一、案例背景介绍

A公司引入战略投资人股东，大股东、实际控制人和战略投资人签订了业绩承诺，3年内每年归属于投资人的净利润要满足一定的增长率，现在该公司拟挂牌新三板，该对赌协议的效力如何？股转系统公司对该对赌协议的态度如何？现有的挂牌企业对赌案例如何处理合法合规性？是否需要解除？解除对赌协议对持续经营能力等公司挂牌必要条件是否会产生影响？如何解除？

截至2015年5月17日，在2005年挂牌新三板的843家企业中，根据公司发布的公开转让说明书及补充法律意见书，公司大股东与新增投资者签署过对赌协议（包括之后解除对赌）的企业共有37家。包括新疆火炬（832099）、鑫秋农业（832268）和海龙核科（832026）等。在对赌标的方面，37家企业有16家仅仅是以财务业绩作为对赌标的，有4家仅仅是以上市时间作为对赌标的，有16家是以财务业绩与上市时间两者一起作为对赌标的，仅有巨潮科技（832163）1家是以企业行为作为对赌标的，该对赌协议的触发条件是深圳中小担保公司为公司提供的担保。

对赌协议即“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投资者（委托方）与融资者（代理方）对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值来重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。对赌协议理解为投资机构与目标公司及其控股股东签署的，约定公司需要在未来一段时间内实现一定业绩（如达到上市标准或通过证监会审核、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等），否则公司及其控股股东需要按照约定对投资机构进行补偿（如回购投资机构所持股权、向投资机构无偿转让股权或进行现金补偿等）的协议。

摩根士丹利等机构投资蒙牛，摩根士丹利和鼎晖斥资5,000万美元收购永乐家电20%的股权，凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，分别是对赌协议在创业型企业、成熟企业、并购中应用的典型案例。

在引入私募后再运作上市的模式中，多数企业与私募机构签订对赌条款，一方面是保障了私募资金的安全性，另一方面也是企业能获得高市盈率的一项承诺。但是对赌协议条款多是涉及董事会的权限、股份回购、上市时间限制等特殊安排条款，这可能会影响到拟上市企业的股权稳定性等，而且，对赌协议的合法性一直遭到质疑，对赌双方权利义务不对等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等违反了公司法同股同权的立法精神，证监会明确表示对于涉及股权方面、董事会1票否决、优先清算等违反公司法规定的条款，或是可能造成股权或经营不稳定的条款在上会前要取消或终止。已有的案例包括东方财富、东方微电、丰林集团、隆鑫通用、乾照光电、天晟新材、维尔利等。证监会对拟上市公司的审查不仅限于合法性，还对拟上市公司控制权的稳定性、持续盈利能力等进行审查。而对赌协议可能影响拟上市公司控制权的稳定性，进而影响持续盈利能力，这是证监会要求拟上市公司清理对赌协议的原因。