三、新三板对赌协议案例分析

新三板全国性的扩容，在公司挂牌备案或是已挂牌公司定向增发的过程中浮现了不少的对赌协议，比较显著的有以下一些案例：

【案例1】与股东对赌回购——皇冠幕墙（430336）

2014年3月27日，皇冠幕墙（430336）发布定向发行公告，公司定向发行200万股，融资1,000万元，新增一名股东天津市武清区国有资产经营投资公司（以下简称武清国投），以现金方式全额认购本次定向发行的股份。同时披露的还有武清国投与公司前两大股东欧洪荣﹑黄海龙的对赌条款，条款要求皇冠幕墙自2014年起，连续三年，每年经审计的营业收入保持15%增幅；如触发条款，武清国投有权要求欧洪荣﹑黄海龙以其实际出资额1,000万+5%的年收益水平的价格受让其持有的部分或者全部股份。完成定向发行后，欧洪荣﹑黄海龙以及武清国投所占公司股份比例分别为：46.609%﹑28.742%以及4.334%。

律师就该回购条款的合法合规性发表意见：上述条款为皇冠幕墙的股东﹑实际控制人欧洪荣﹑黄海龙与武清国投的附条件股份转让条款，双方本着意思自治的原则自愿订立，内容不影响皇冠幕墙及其他股东的利益，条款合法有效。假使条件成就，执行该条款，股份变更不会导致皇冠幕墙的控股股东﹑实际控制人发生变化，不影响挂牌公司的持续稳定经营。

上述案例的要点在于：（1）对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；（2）即使触发对赌协议，对于公司的控制权不产生影响，进而说明不影响公司的持续经营。

【案例2】挂牌成功后解除对赌——欧迅体育（430617）

2013年5月23日公司进行第三次增资时，新增股东上海屹和投资管理合伙企业（有限合伙）﹑上海鼎宣投资管理合伙企业（有限合伙）﹑上海棕泉亿投资合伙企业（有限合伙），上述股东合计以850万元认缴新增注册资本13.333万元。增资同时上述新增股东与欧迅体育实际控制人朱晓东签署了现金补偿和股权收购条款，对业绩的约定为：（1）2013年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币760万元；（2）2014年年度经审计的扣除非经常性损益的净利润不低于人民币1,140万元；（3）2013年和2014年两年的平均利润扣除非经常性损益的净利润不低于人民币950万元。但同时也约定在欧迅体育向全国中小企业股份转让系统有限责任公司提交新三板挂牌申请之日起，投资人的特别条款自行失效，投资人依该等条款所享有的特别权利同时终止。增资完成后，控股股东朱晓东，新增资三家投资机构股份占比分别为：65.7%﹑5.88%﹑3.53%﹑0.59%。

律师认为投资协议的签署方为控股股东朱晓东和新增投资机构，对欧迅体育并不具有约束力，投资协议中并无欧迅体育承担义务的具体约定。此外，触发条款的履行将可能导致实际控制人朱晓东所持有的欧迅体育的股权比例增加或保持不变，不会导致欧迅体育控股股东﹑实际控制人的变更。

上述案例的要点在于：（1）对赌协议签署方为控股股东与投资方，不涉及上市主体；（2）新增股东所持有公司的股份不会影响公司的控制权；（3）双方同时约定，挂牌成功时解除协议双方的权利和义务，消除了股权不确定的可能性。

【案例3】易世达（300125）

2012年2月23日，经易世达有限股东会决议，同意将注册资本增加至1,561.04万元，新增注册资本231.04万元由新股东钟山九鼎及湛卢九鼎缴纳。钟山九鼎以货币投入1,648.75万元，其中152.37万元计入注册资本，其余1,496.38万元计入资本公积。湛卢九鼎以货币投入851.25万元，其中78.67万元计入注册资本，其余772.58万元计入资本公积。

在本次增资过程中，增资方钟山九鼎及湛卢九鼎（甲方）﹑公司（乙方）﹑公司股东段武杰及周继科（丙方）签订了增资补充协议，约定了对赌条款，主要内容包括如下：

（1）业绩补偿

公司2011年﹑2012年﹑2013年的净利润分别不得低于2,500万元﹑3,300万元﹑4,300万元，同时2012年﹑2013年实现净利润累计不低于7,600万元，如果不能完成以上任一业绩指标，由丙方段武杰及周继科对甲方钟山九鼎和湛卢九鼎根据约定作出现金补偿，自有资金不足的，由公司向甲方单向分红或丙方将分红所得支付甲方补足。

（2）退出安排

1.除非甲方另以书面形式同意延长，本次投资完成后，如果：

A.乙方2014年6月30日前未提交发行上市申报材料并获受理；

B.乙方2014年12月31日前没有完成挂牌上市；

C.乙方2011年实现净利润低于2,000万元， 或者2012年实现净利润低于2,600万元，或者2013年实现净利润低于3,400万元。

甲方有权选择在上述任一情况出现后要求乙方及/或丙方以约定价款回购或购买甲方持有的全部或部分乙方股权。

2.如果出现以下任何一种情况：

A.丙方或丙方实际控制的其他方投资﹑经营任何与乙方主营业务相同或者相关的其他业务或企业；

B.实际控制人发生重大变化，或者实际控制人不履行其管理控制公司的义务；则甲方有权选择在上述任何一种情况出现后要求丙方或乙方受让甲方持有的全部或部分乙方股权，乙方及丙方承诺以约定价格受让。

如果乙方﹑丙方不能按照前述要求受让甲方所持股权，甲方还可以选择向第三方转让股权，甲方按照本款约定向第三方转让股权实际所得少于根据前述约定甲方应得款项的差额，由乙方和丙方予以补足。

退出有关约定自公司向中国证监会递交正式申报材料时自动失效；若乙方中止或放弃上市计划，或者乙方上市申请被否决，或者乙方上市申报材料被撤回，或者上市申请文件提交之日起12个月内尚未取得证券监管机构核准上市的批文，则该等退出约定的效力即自行恢复，且甲方对失效期间有关退出的相应权利具有追溯力，有关期间自动顺延。甲方根据上市申报进度等情况书面同意暂缓前述权利自动恢复的除外。

（3）清算财产分配

乙方如果实施清算，则在分别支付清算费用﹑职工的工资﹑社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，对乙方的剩余财产进行分配时，乙方和丙方保证甲方获得其对乙方的全部实际投资加上在乙方已公布分配方案但还未执行的红利中甲方应享有的部分，如乙方分配给甲方的剩余资产不足上述金额，差额部分由丙方以获得的清算资产为限对甲方进行补偿。

（4）其他约定

甲方与丙方签订借款协议，甲方借予丙方1,500万元，甲方承诺如果未要求乙方及/或丙方购买甲方股份，且乙方在2014年12月30日前在国内A股成功实现上市，甲方将豁免丙方偿还该等借款及利息，作为丙方主导乙方上市后的奖励。补充协议与增资扩股协议存在冲突和不一致之处，以该补充协议为准。

解决方案：

（1）大股东承诺

2013年11月28日，为了公司本次挂牌不受到影响，公司股东段武杰﹑周继科作出承诺，承诺全部承担增资方基于上述《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿﹑差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失；如果公司或其他股东的利益因上述《增资补充协议》的履行受到任何损害或损失，承诺人将就该等损害或损失承担不可撤销的连带赔偿责任。

（2）增资方出具承诺函

根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易世达股东段武杰﹑周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

（3）三方签订补充协议

2013年12月31日，增资方钟山九鼎及湛卢九鼎（甲方）﹑公司（乙方）﹑公司大股东段武杰及周继科（丙方）签订了《增资补充协议二》，约定主要内容包括：①自乙方向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免乙方基于前述协议对赌条款约定的所有责任和义务；②自乙方向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起增资方放弃可以要求乙方及丙方回购或受让甲方所持有的乙方股份的权利；③如果甲方向其他任何第三方转让甲方所持有的乙方全部或部分股份，甲方承诺对外每股转让价格不低于乙方最近一期经审计的每股净资产值；④如果乙方挂牌申请被否决，或者乙方挂牌申报材料被撤回，则上述甲方放弃的权利即自行恢复。

主办券商核查说明

根据公司预估测算并经主办券商核查，股东段武杰﹑周继科对增资方负有业绩补偿﹑差额补偿和借款偿还的义务，主要如下：

（1）业绩补偿义务

根据《增资补充协议》，2012年业绩补偿款项为107.68万元，已由股东段武杰﹑周继科支付完毕。根据公司对2013年实现利润预估情况，测算2013年股东段武杰﹑周继科需向增资方支付的业绩补偿义务的金额预估在930.23万元至1,209.30万元。

（2）差额补偿义务

根据公司预估测算，2013年末公司的每股净资产值在1.69元至1.73元之间，假设2014年3月增资方以每股净资产值对外转让该等全部股份，增资方获得股份转让价款在1,872.15万元至1,916.55万元之间。依据《增资补充协议》及《增资补充协议二》测算，增资方向第三方转让的价格将会不低于约定款项，因此股东段武杰﹑周继科无需向增资方支付上述相关差额。

（3）退出借款偿还义务

根据《增资补充协议》及《借款协议》，相关对赌条款触发时，增资方可以提前请求股东段武杰﹑周继科偿还《借款协议》项下1,500万元借款的本息，该等借款年复利为9%，到期日为2014年12月31日。截至2014年3月1日，本息应还金额将为1,782.15万元。

（4）股东段武杰﹑周继科的自有资产

根据段武杰﹑周继科提供银行账户及股票账户资产信息及说明，段武杰﹑周继科拥有较为充足的可变现金融资产。

（5）公司可实施的现金分红情况

公司利润分配原则：根据《公司章程》，公司实行持续﹑稳定的利润分配政策，公司利润分配应重视对投资者的合理投资回报，并兼顾公司的可持续发展。公司利润分配不得超过累计可供分配利润的范围，不得损害公司持续经营能力。 截至2013年9月30日，本公司经审计的未分配利润为2,690.25万元，货币资金余额为12,303.14万元。由于公司一贯执行稳健的收付管理政策，货币资金充裕，符合实施现金分红的条件，实施现金分红不会对公司的持续经营能力造成重大不利影响。同时，公司股东段武杰﹑周继科合计持有的公司股份比例76.87%，其有权向公司提起现金分红的议案，并能确保该等议案获得通过，公司实施现金分红在程序上具有可实现性。仅以2013年前三个季度指标估算，若公司实施现金分红，分红金额可达2,690.25万元，公司股东段武杰﹑周继科可获得分红金额最高可达2,068.00万元。公司预估2013年全年的可供分配利润将在3,590.25万元至3,860.25万元之间，若公司以2013年末审计数据实施现金分红，股东段武杰﹑周继科可获得现金分红（扣除20%个人所得税）的金额可达2,207.91万元至2,373.95万元。

（6）股东偿付能力分析

根据前述测算，假设2014年3月上述业绩补偿及还款义务发生，公司股东段武杰﹑周继科需向增资方支付的金额合计2,712.38万元至2,991.45万元之间。而公司股东段武杰﹑周继科能够通过公司现金分红获得的款项金额合计在2,207.91万元至2,373.95万元之间，考虑到预估假设对应关系的前提，上述二者最高差额的区间为338.43万元至783.54万元，根据股东段武杰﹑周继科提供的可变现资产证明及说明，其自有资产足以偿还该等最高为783.54万元差额。段武杰﹑周继科作出承诺，如果公司或其他股东的利益因上述《增资补充协议》的履行受到任何损害或损失，将就该等损害或损失承担不可撤销的连带赔偿责任。

主办券商经核查认为：挂牌公司关于对赌条款相关责任和义务，自公司向股转公司申报本次挂牌资料之日，已通过股东出具承诺函及三方新签署补充协议的方式免除，上述增资补充协议的对赌约定仅限于增资方与公司大股东之间。 公司股东段武杰﹑周继科能够在不对公司股权结构产生不利影响的前提下通过自有资金及获取公司分红偿付相关对赌约定款项，并能够通过其持股比例提议并确保通过公司实施分红的议案，公司实施同比例分红不会侵害其他股东的利益，不会对公司持续经营带来不利影响。综上，上述增资补充协议的对赌约定对公司本次挂牌不构成实质影响。

律师经核查认为：根据《增资补充协议》﹑《增资补充协议二》及股东段武杰﹑周继科出具的《承诺函》，自易世达向股转公司申报本次挂牌资料之日，增资方豁免易世达基于《增资补充协议》项下的一切义务，虽然增资方可要求易世达股东段武杰﹑周继科履行支付相关业绩补偿等义务，但根据公司及股东段武杰﹑周继科的说明，段武杰﹑周继科通过自公司获得的现金分红及自有资产可以偿还该等业绩补偿﹑借款及利息。同时，根据股东段武杰﹑周继科出具的相关承诺，其将通过自有资金﹑现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰﹑周继科同时转让股份的权利。综上，律师认为，易世达股东段武杰﹑周继科出具了相关承诺及说明，在满足该等承诺及说明的情况下，上述增资扩股过程中存在的对赌事项不会损害公司及其他股东的利益，不会对本次挂牌构成重大实质性障碍。

解决方案总结：

2013年为了不影响易世达在新三板挂牌，对赌协议双方分别发表承诺并签署补充协议，补充协议主要包括：（1）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起豁免对赌协议所约定的责任和义务；（2）当易世达向全国中小企业股份转让系统申报挂牌材料之日起投资方放弃可以要求公司及原股东回购或受让投资方所持有股份的权利；（3）投资方转让所持公司股份时，价格不低于经审计的每股净资产；（4）若易世达未能挂牌，补充协议约定放弃的权利自动恢复。控股股东承诺内容为：承诺全部承担增资方基于《增资补充协议》提出的一切包括但不限于支付业绩补偿﹑差额补偿及/或转让股份的责任与义务，确保公司及其他股东不因上述《增资补充协议》的履行而遭受任何损失。投资方承诺内容为：根据《增资补充协议》，当增资方向第三方转让股权时，根据买方需要，可要求易世达股东段武杰﹑周继科也以增资方转让的同等条件转让一部分股权。对此，增资方承诺自公司向股转公司报送申请材料之日起放弃上述权利。

上述案例的要点在于：（1）本案例协议方涉及挂牌主体（约定了公司的回购义务），但是在挂牌时通过补充协议解除了该项义务；（2）挂牌前已经触发了对赌协议条款，中介机构通过对大股东的支付能力的分析，说明对挂牌主体的控制权、持续经营能力等不产生影响。（3）大股东出具承诺将通过自有资金、现金分红或自筹资金的方式偿还上述业绩补偿等款项，确保不因支付上述业绩补偿等款项而转让其持有的公司股份。增资方亦承诺放弃在其向第三方转让股份时要求股东段武杰、周继科同时转让股份的权利。

【案例4】新疆火炬（832099）

新疆火炬燃气股份有限公司（以下简称“新疆火炬”）主要从事城市管道天然气与压缩天然气销售及提供燃气设施﹑设备的安装服务。目前，公司已经在新疆南疆喀什地区的喀什市﹑疏附县﹑疏勒县取得16～30年的城市管道燃气特许经营权，公司在一市两县区域内目前已拥有居民用户十二万余户，各类工商业用户二千余户，此外，公司还拥有公交运输车﹑出租车等各类双燃料加气车辆用户约1.8万户。目前形成了民用﹑CNG加气站﹑工业和商业供气的多元经营模式。2014年4月，公司引入九鼎投资方六家基金作为机构投资者，并签署《股权转让协议》与《补充协议》，本次股权转让完成后，火炬燃气﹑建工集团和赵安林对火炬燃气未来一定时间内的经营业绩进行承诺：火炬燃气2013年实现净利润5,000万元，2014年实现净利润6,000万元，2015年实现净利润7,000万元，2016年实现净利润7,000万元，2017年实现净利润7,000万元。其中火炬燃气当年净利润未达到承诺利润且波动范围在15%以内，利润差额部分累积至下一年的业绩承诺。如火炬燃气未达到承诺业绩，则建工集团及/或其实际控制人对六家机构予以2013年至2017年进行一次性现金补偿人民币500万元。如火炬燃气2013年﹑2014年﹑2015年﹑2016年﹑2017年净利润分别达到业绩目标并成功上市，则六家机构对建工集团及/或实际控制人及/或火炬燃气管理层予以现金奖励人民币500万元。

公司引入战略投资者过程中有关对赌的安排详细情况如下：

2014年4月2日，烟台昭宣元泰九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑烟台昭宣元盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州祥盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心（有限合伙）﹑嘉兴昭宣元安九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业（有限合伙）（以下合称“九鼎投资方”）﹑喀什火炬燃气有限责任公司﹑喀什建工（集团）有限责任公司与赵安林签署了《烟台昭宣元泰九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑烟台昭宣元盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州祥盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心（有限合伙）﹑嘉兴昭宣元安九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业（有限合伙）与喀什火炬燃气有限责任公司﹑喀什建工（集团）有限责任公司﹑赵安林关于喀什火炬燃气有限责任公司之股权转让协议》（以下简称《股权转让协议》）；同日，九鼎投资方﹑喀什建工（集团）有限责任公司与赵安林签署了《烟台昭宣元泰九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑烟台昭宣元盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州祥盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心（有限合伙）﹑嘉兴昭宣元安九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业（有限合伙）﹑喀什建工（集团）有限责任公司﹑赵安林关于喀什建工（集团）有限责任公司之增资协议》（以下简称《增资协议》）和《烟台昭宣元泰九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑烟台昭宣元盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州祥盛九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑苏州工业园区昆吾民乐九鼎投资中心（有限合伙）﹑嘉兴昭宣元安九鼎创业投资中心（有限合伙）﹑嘉兴九鼎策略一期投资合伙企业（有限合伙）与喀什火炬燃气有限责任公司﹑喀什建工（集团）有限责任公司﹑赵安林关于喀什火炬燃气有限责任公司﹑喀什建工（集团）有限责任公司之股权转让协议的补充协议》（以下简称《补充协议一》）。

其中，《补充协议一》第二条﹑第三条涉及对赌约定。公司挂牌前已与上述对赌条款涉及的相关主体签署补充协议，清理了涉及公司的有关对赌的约定或安排，具体情况如下：

2014年10月，相关股东与新疆火炬燃气股份有限公司签署了《关于喀什火炬燃气有限责任公司之股权转让协议的补充协议二》（以下简称《补充协议二》），该协议第一条约定：各方“一致同意终止补充协议第二条，该等条款未实际履行亦不再履行”；第二条约定：各方“一致同意终止补充协议第三条第3.1款和第3.2款关于乙方回购义务的约定，该等条款未实际履行亦不再履行”； 第三条约定：“各方确认，就补充协议第三条第3.1款﹑第3.2款之履行不存在任何争议及未决事宜。协议任何一方不得就补充协议第三条第3.1款﹑第3.2款的终止向他方提出任何权利要求，也无权就此向他方提起诉讼﹑主张支付违约金或赔偿损失”。第四条约定删除了原《补充协议》中九鼎六家投资机构协助建工集团获取一亿元债权融资中涉及火炬燃气的相关权利与义务；第五条约定：“本补充协议二不影响股权转让协议﹑补充协议其他条款的效力。本补充协议二未特别约定事项适用转让协议﹑补充协议的约定。”

律师核查后发表意见认为，《补充协议二》的签署系双方真实意思表达，且该协议的约定并不违反国家相关法律、行政法规，该协议合法有效；《补充协议二》的签署已有效清理了原来涉及公司的对赌安排，公司不存在因该等约定而影响本次挂牌并公开转让的实质障碍。综上，律师认为，《补充协议二》的签署和履行情况不会影响公司的实际控制人发生变化，不会对公司的决策造成实质性影响，不会对公司的持续经营和稳定造成实质性影响。