衰退的信号：下一场金融危机何时到来？

一、新冠肺炎疫情影响经济的三个渠道

新冠肺炎疫情已经构成全球性大流行，广泛地冲击着全球经济和金融体系的运行。分析传染病对经济产生的影响，可以由近而远、由浅入深地分为三个阶段或情形。

一是高强度的社交隔离，导致消费急剧萎缩，通过需求端影响经济增长；二是若疫情短期内无法得到有效控制，持续的消费萎缩会不可避免地冲击供给侧，高强度的防疫措施对供给侧的影响是结构性的，部分行业将变得尤其脆弱，例如，航空、酒店、旅游、餐饮、休闲等；三是疫情对供给侧产生的负面影响，通过广泛的金融连接传导至全球金融市场，资产价格大幅下跌，金融体系风险上升，甚至引发全球性金融危机。

从对经济的破坏程度来讲，在上述三种情形之中，消费萎缩导致的短暂需求变化是最为温和的，尽管在短期内经济可能出现断崖式的下行，但是新冠肺炎疫情一旦过去，经济的反弹会相对确定。这相当于给经济按下了暂停键，但机器并没有被损坏。而供给端受到持续打击的情形要严峻一些，新冠肺炎疫情的持续导致相关企业陷入困境甚至倒闭，失业率随之快速提高，经济运行这架机器将受到损害。若情况继续恶化，随着疫情对供给侧损害程度的加剧，问题就会通过金融渠道向整个经济体系蔓延，这是最危险的情形。从实体企业自由现金流的中断，到相关资产价格的大幅下跌，进而恶化金融机构的资产负债表，引发从债务到资产的螺旋式恶性循环，最终将导致系统性的金融危机发生。就经济增长的长期影响而言，这是最有害的情形之一，一旦发生则需要很长时间才能得到恢复。

所以说，维稳金融体系流动性至关重要，是抗击新冠肺炎疫情双线作战的另一个主要战场。资产价格持续而陡峭地下跌，在广泛高企的杠杆率作用下导致流动性匮乏，造成家庭财富缩水，其产生的是结构性的影响，尤其是对美国等家庭对股票风险资产敞口较大的发达经济体影响更甚。这也是各国必须维护资本市场（股票与房地产）稳定的原因。

二、全球正步入深度衰退，形势正朝不利的方向发展

我在与中国经济预测相关的报告中，率先将2020年一季度中国经济预测调至负增长。进入二季度，新冠肺炎疫情对欧美和全球的冲击升级，将导致本来就很脆弱的欧洲、日本和美国的经济陷入负增长状态，二季度全球经济增长大概率将出现明显收缩。根据定义，两个季度收缩便可确认全球经济进入技术性衰退阶段。随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，毫无疑问将持续对经济社会生活产生负面影响。从季度增长情况来看，基本可以肯定地说，全球正在步入一场由公共卫生危机导致的深度衰退。

从全球看，形势正朝着不利的方向发展。新冠肺炎疫情发展至今，显然已经不是短期和局部的消费萎缩情形。一方面，从全球范围看，疫情对供给侧的伤害已经开始浮现，相关行业和中小企业受到重创；另一方面，供给侧受到的损害正在通过金融渠道影响全球资本市场。近期股票市场大幅波动，流动性迅速枯竭，金融危机论可能并非危言耸听。目前，新冠肺炎疫情对经济冲击的程度，正处于由第二阶段（供给侧损害）向第三阶段（金融危机）发展，必须采取有力的政策措施遏制这种不利趋势的发展，将新冠肺炎疫情对供给侧的损害程度降到最低，维护金融市场的稳定，从而防止金融危机的发生。

全球资本市场的信号，正在加深我们对金融危机的忧虑。一是近期全球股市出现“史诗级的暴跌”。美国股市两周内出现4次熔断，欧美主要股票价格指数累计跌幅超过30%。市场恐慌情绪加剧，波动率指数（VIX）升高并突破了上一轮金融风暴的水平。二是美国债券10年期国债利率一度下跌至0.5%，刷新了历史最低纪录，但在美元流动性短缺的冲击下，突然回升了40个基点；同时信用利差走阔，反映投资者的避险情绪和市场对信用风险的严重忧虑。三是美元流动性紧张，出现黄金、股市和债市齐齐下跌的现象，表明全球投资者正在不计成本地抛售一切资产，转为持有现金，广谱资产齐跌的情况暂未得到明显缓解。

三、股市大跌，会不会引发金融危机？

新冠肺炎疫情持续发展，经济陷入技术性衰退，疫情对供给侧的损害逐渐浮现出来，金融市场面临多方面的压力，其中包括美国企业信用风险（尤其是能源、航空等企业的债务风险）、金融机构流动性风险等。正如病毒的蔓延，这些风险一旦被触发就具有传染性，进而影响金融体系的稳定。

（一）美国企业的信用风险

首先，观察宏观杠杆率。自2008年金融危机以来，在低利率和低通胀率环境的影响下，美国非金融企业部门债务迅速扩张，当前企业部门杠杆率已处于历史最高水平。在新冠肺炎疫情影响下，美国企业部门现金流明显恶化，盈利前景悲观，叠加高杠杆，带来的风险将不可小觑。

其次，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，部分原因是上市公司大量回购股份。利息覆盖倍数在2019年出现下滑，为金融危机以来历史第二低位。若上市公司盈利能力和现金流持续恶化，杠杆问题有可能恶化为信用风险，成为金融危机的诱发因素之一。

最后，美国不同行业的信用风险存在结构性的分化，尤其是能源和航空板块，同时受到低油价扰动和疫情的冲击，将面临更高的信用风险。以能源板块为例，新冠肺炎疫情本身导致全球石油需求预期下滑，而沙特阿拉伯和俄罗斯掀起的石油价格战更是在供给侧添了一把火。在低油价的冲击下，预计全球大部分油企都会出现盈利下滑的情况，而美国页岩油企业将面临更加严峻的现金流危机。金融市场正在对这种前景给出定价，美国能源板块高收益债利差已经突破金融危机时的高位。在这种极为不利的前景下，美国的财政体系必须介入并提供定向纾困资金，否则能源行业的债务违约风险很可能进一步攀升，成为金融危机的一个触发因素。

（二）金融市场的流动性风险

随着权益市场和石油价格下跌幅度的不断加大，美元流动性变得紧张，原因在于资产管理机构面临着不断增加的产品赎回和保证金追缴的需求，短时间构成了巨大的流动性压力。日元和欧元货币掉期点的走阔说明离岸美元的流动性也在收紧，互换市场中的美元融资成本走高。股债商品齐跌以及美元指数的走强，印证了金融机构在流动性层面的缺口正在拉大。

应该说，美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）行动迅速，紧急降息150个基点，将基准利率压缩至零利率，同时向市场紧急投放了7 000亿美元的天量流动性资金。这些举措有利于缓解美元流动性紧张的情况，但也需要时间证明其效果如何。在非理性资产抛售的情形下，美联储无法估计市场的流动性缺口，只能先下重手救市。因为美联储知道，若不能保障美元的流动性，随时可能发生金融危机。

四、市场是否反应过度？

股票市场“史诗级的暴跌”，是否反应过度？这涉及金融市场的有效性问题。此次海外股票市场的反应模式，证明了当金融市场面对一场前所未有的公共卫生危机时，所面临的定价困惑。自新冠肺炎疫情暴发以来，至少在一个月的时间里，海外股票市场并没有什么反应，美股还创了历史新高。显然，在疫情初期，市场将此次全球性大流行错误地定性为一场短期和局部的冲击。随着疫情在海外的失控，世界卫生组织将新冠肺炎界定为“大流行病”，股票市场才开始出现剧烈的反应。

市场并非即时有效，既然存在后知后觉的情况，就可能存在过度反应的情况。而且历史提醒我们，金融市场抛售与经济衰退之间并非简单的对应关系。20世纪50年代以来美国股市的9次熊市级别的下跌，只有6次成功预示了随之而来的经济衰退。

进一步观察股市下跌的程度，对比以往美股熊市和美国经济衰退下的资产价格表现，我们发现美股在典型经济衰退期的平均跌幅在四成左右，目前美国三大股指累计跌幅超过三成，与欧洲主要股指跌幅相当。虽不敢说目前美国股市下挫已经到位，但亦不远矣。

五、投资者在等待什么？

现在是不是入市的时机？投资者还在等待什么？从大流行病的历史经验看，经济下行和疫后恢复均呈广义的“V”形形态，只存在长度和深度上的差别。一个令人欣慰的事实是，经济体系都展现出了很强的韧性，“V”形曲线的右侧均比左侧高，表明大流行病疫情过去后经济报复性反弹的特征。从历史的角度，我们不应该悲观。

然而，事情并非如此简单。未来经济的恢复程度，取决于当下各国政府所采取的防疫措施和经济政策。股票市场企稳回升，可能需要两个条件。一是新冠肺炎疫情受控。市场在等待新增确诊病例回落的拐点，这在很大程度上涉及防疫强度的问题。从中国和韩国的经验来看，在最高防疫强度下，是有希望在一个月内控制住疫情的。考虑到各国政府的执行力和民众的防疫意识、方式和力度的不同，海外新冠肺炎疫情可能还需要2~3个月时间，才能出现确诊曲线回落的趋势。二是流动性持续宽松的环境。关于这方面，我们已经看到了一些积极的迹象，多国央行大幅降息并重启量化宽松，同时推出大规模刺激政策。特别是，美联储大幅降息到零利率附近，并迅速启动各种非常规的流动性管理工具，包括为一级交易商提供融资和借券便利的一级交易商信贷便利工具（PDCF）、向发行商业票据的非金融企业提供商业票据融资便利（CPFF）、向货币市场投资者提供融资便利（MMLF）等，这些措施极大地缓解了回购和票据市场的流动性紧张问题。为缓解全球美元融资市场面临的压力，美联储与澳大利亚储备银行、巴西央行等9家央行达成了临时美元流动性互换协议。

虽然，财政和货币政策不能取代疫苗，本身并不能杀死病毒，但各国政府和央行仍能及时、快速和精准地采取行动面对公共卫生危机，这在很大程度上维护了市场稳定，并给予投资者信心。

六、中国会不会率先走出衰退？

答案几乎是肯定的。虽然中国经济在2020年一季度受到重创，但我们预计二季度将明显回升，尽管可能仍然低于趋势水平；基准情形下，三四季度将会出现报复性反弹。由于欧美各国新冠肺炎疫情的发展与中国存在时间差，全球确诊曲线大体呈现出双峰形态，对海外而言，最显著的影响将出现在第二季度。基准情形下，经济的恢复大概率遵循先中国、后美国、再欧洲的顺序。

那么，A股市场能否走出独立上涨行情，成为当下市场关注的问题之一。自股权分置改革以来，中美股市的同向性非常显著。从历史看，美股下跌期间，除2008年4万亿元人民币刺激、2015年股灾前A股市场走出了独立上升的行情外，其他大部分时间均表现为下跌行情。在美股上涨时期，A股市场则涨跌互现。也就是说，A股市场的“跟熊”特征更为明显，背后的逻辑或更多源于情绪的共振。展望后市，若美股延续下跌之势，我认为A股市场走出独立行情的概率不大。换言之，A股市场的上行，大概率还是需要外围市场的回升配合。

原因其实不难理解。中美是全球经济体量最大的两个国家，贸易活动将两国经济基本面紧密联系在一起，而随着中国金融市场的对外开放，外资对A股市场的配置也在不断增加。这些因素都导致A股市场与外围市场的相关性增强。事实上，这一轮美股剧烈波动，北上资金出现明显流出，佐证了全球市场风险偏好变化的一致性。

不过，尽管A股市场难以走出独立上涨的行情，但相对而言，中国市场的机会和韧性或较外围更强。一方面，中国资本市场改革持续推进，科创板的上市、创业板的注册制改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技型、创新型企业直接融资的支持力度；另一方面，中国经济率先走出衰退，中美股市盈利周期出现错峰，A股市场将在盈利增长层面具备相对优势。

全球正在步入一场由公共卫生危机导致的深度衰退。目前，新冠肺炎疫情对经济的冲击正由第二阶段（供给侧损害）向第三阶段（金融危机）演变，金融市场面临多方面的压力，其中包括美国企业信用风险、金融市场的流动性风险等，必须采取有力的政策措施遏制这种不利的发展趋势，维护金融市场的稳定，从而防止金融危机的发生。